作者：香港交易及结算所有限公司首席中国经济学家办公室及定息及货币产品发展部

来源：香港交易所网站/

香港交易所的人民币货币期权合约与人民币货币期货合约系列相辅相成。这些期权合约可用作针对非线性敏感度的风险管理工具，让投资者可利用人民币汇率进行波幅交易，正可切合以往人民币货币期货未能满足的市场对冲需求。随着人民币汇率朝向自由浮动的方向发展，以及相关的政策发展，人民币汇率正由政策主导走向市场主导，预期会增加美元兑人民币（香港）汇率的波动。

2015年8月人民币汇率改革前一个月，美元兑人民币（香港）的一个月引申波幅还是1%至2%左右，其后一年已攀升至4%至10%。美元兑人民币（香港）即期汇价波幅增加，可说造就了推出人民币货币期权合约的机遇，令市场参与者可进行波幅交易，也利便作对冲汇率风险。

此外，全球场外人民币期权市场2016年的平均每日成交金额已高达约180亿美元，每宗交易平均金额为1.5亿美元。此外的场外人民币（香港）衍生产品市场，现时的波动率头寸大都以单纯的普通期权形式存在（无特别结构设计的标准认购/认沽期权），与两三年前以结构性远期持仓为主导的市场结构大不相同。

鉴于场外市场相对欠缺透明度、新监管法规涉及的保证金要求以及交易对手方风险等考虑因素，人民币货币期权交易转往场内进行的需求日益增加。在香港期货交易所（期交所）上市、并透过香港期货结算有限公司（期货结算公司）进行中央结算的美元兑人民币（香港）期权合约，可为这个重要且持续增长的人民币（香港）期权市场优化价格发现功能、提供价格透明度及减低交易对手方风险。

1.宏观市场环境：市场需求及现行支持

1.1双向波动推动人民币风险管理工具的需求

2015年8月11日，中国人民银行（人民银行）推出以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，人民币汇价参考上一个交易日银行间外汇市场收盘汇率，以及外汇供求情况及一篮子货币汇率变化进行调节（改革）。2015年8月改革前一个月，美元兑人民币（香港）的一个月引申波幅还是1%至2%，改革后一年已增至4%至10%。

人民币国际化已迈进全新阶段。作为连通内地与环球市场最为关键的离岸人民币枢纽，香港担当的角色越来越重要。香港应继续加强自身优势，在「共同市场」的新角色之上，容纳更多创新的人民币计价的产品，以巩固香港作为金融中心的长远发展。这个新角色可分为三方面：(1)优化的离岸人民币市场；(2)人民币风险管理中心；(3)建立成为一个“门户市场”，详述如下。

(1)就离岸人民币市场而言，过往市场增长动力主要依赖市场对人民币升值的预期，及在岸与离岸市场之间的套利交易。现在，市场上的相关金融产品越来越多，市场上有更多风险管理工具可用于更多不同的投资组织者策略，市场规模不断深化和扩大。这一切正好切合人民币资产全球配置和相关的跨境资本流动的需求。

在日本、英美等发达国家，信贷、股本及债券市场的规模都是其国内生产总值的5倍以上，而这等比值在中国只是约2.1倍，显示出中国在金融市场深化和金融产品多元化发展方面仍有很大的发展空间。

再加上国际货币基金组织已将人民币纳入特别提款权货币篮子（SDR），预期人民币汇价双向波动将成为新常态。越来越多投资者日益关注这个市场变动，开始管理汇率方面的风险。

进一步发展和丰富多元化金融产品及相关金融服务类别，有利香港继续发展其离岸人民币市场，成为跨境投资（尤其是源自内地的海外投资）及相关风险管理的主要地点。现在正是香港进一步拓展其离岸人民币市场深度及效能的良机。如果能够发展更有效和合理的在岸及离岸人民币市场定价基准，两个市场的人民币定价「各自为政」的情况可望有所改善，令在岸与离岸人民币市场价差维持在合理水平。要达到这个目标，在岸与离岸人民币债券市场、外汇市场和衍生产品市场需要进一步互联互通、提高市场流通量，以及增加市场参与者数目和多样化程度。

(2)香港已具备成为风险管理中心的优势，有助加快内地现行经济及金融体系转型调整的进程。

譬如：市场普遍预期，人民币国际化迈进下一个新阶段时，人民币汇率的灵活性料将进一步提高，那时候，汇率风险管理的需求必定进一步增加。另一方面，内地公司正纷纷拓展全球网络，也积极参与一带一路沿线国家的不同项目。对此香港亦恰可「把握机遇」，切合这些公司对海外投资风险管理及拓展国际业务网络的需求。

(3)随着中国金融市场逐步开放，香港不再只是内地实体投资的活跃的产品汇集市场，而亦逐渐成为内地实体投资其他市场的门户市场。内地与香港市场交易互联互通机制试点计划推出后，这个趋势更为明显。

2014年11月推出沪港股票市场交易互联互通机制（沪港通），2016年12月推出深港股票市场交易互联互通机制（深港通），以及2017年7月推出的内地与香港债券市场互联互通合作（债券通），香港、深圳及上海已连结成一个大规模的共同市场。

在香港发挥桥梁作用下，这个共同市场一方面支持内地资金进行全球资产配置，另一方面为国际资金投资内地资本市场提供稳健的基础设施和平台。可以预见的是，若互联互通框架延伸至其他产品类别，香港作为连接市场的主要角色将会进一步加强。按现时跨境投资活动越趋频繁的势头，市场的风险管理需求料将增加，增幅甚至可能数以倍计。

1.2 香港交易所人民币产品及平台的支持

在上文分析的宏观背景下，海外市场对中国定息及货币产品市场的兴趣日增，自然对风险管理和投资的需求亦上升。对此，香港交易所一直多方面加大投入，冀能成为离岸人民币产品交易及风险管理中心。

现时，香港交易所旗下的交易平台提供不同类型的人民币产品，包括债券、交易所买卖基金、房地产投资信托基金、股本证券、人民币定息及货币衍生产品以及大宗商品衍生产品等，整个产品系列均以切合市场需求为目标。

香港交易所于2012年推出美元兑人民币（香港）期货合约后，产品的成交量自2015年开始稳步上升，现已成为全球买卖最活跃的人民币期货合约之一。及后香港交易所进一步发展更加多元化的产品组合，于2016年5月30日推出人民币兑其他货币的期货合约（日圆、欧元及澳元）交易，利便交叉货币对冲。

除人民币货币风险管理工具外，香港交易所亦于2017年4月10日推出五年期中国财政部国债期货（国债期货），丰富旗下的人民币利率风险管理工具。这只国债期货可有效对冲利率，尤其是2017年7月3日债券通之后。

债券通是连接中国银行间债券市场与全球市场的试点计划，令国际投资者首次可经「北向通交易」直接在内地银行间债券市场的交易平台—中国外汇交易中心—买卖债券。

另外，随着人民币已成储备货币，其与国际货币之间的关系受人注目，市场对人民币货币指数基准亦存在庞大的需求潜力。2016年6月，香港交易所推出与汤森路透联合开发的汤森路透/香港交易所人民币货币系列指数（RXY指数或RXY系列指数），便利市场参与者留意人民币汇价走势。

香港交易所亦计划未来推出该指数的期货及期权产品，为市场提供更多有效的人民币风险管理工具。

此外，香港交易所亦计划完善旗下的人民币产品系列，于2017年7月10日先在大宗商品市场推出其双币（美元及人民币定价及结算）交易、实物交收的黄金期货合约，为黄金生产商、用家及投资者提供风险管理及投资的有效解决方案，管理黄金现货与期货市场之间以及人民币与美元之间的价差所产生的风险。

香港交易所亦优化旗下基础设施平台，为人民币衍生产品在香港市场的进一步发展奠下稳健基础。香港交易所旗下附属公司香港场外结算有限公司（场外结算公司）2013年开业，提供了重要的资本市场基础设施，满足定息及货币产品市场参与者对结算服务的需求，尤其是人民币计价衍生产品等区内交易产品。

1.3 香港交易所美元兑人民币（香港）期货：全球流通量最高的美元兑人民币（香港）期货合约之一

现在市场已越来越意识到对冲人民币汇率风险的必要性以及其益处。首只在香港交易所平台上买卖的人民币衍生产品是2012年9月推出的美元兑人民币（香港）期货。不论是个人或机构投资者，都开始认识到人民币汇率波动如何在人民币资产、负债及现金流三方面影响他们的投资组合。人民币双向走势已成为投资者风险管理框架的重要度量标准之一。

2016年，香港交易所的美元兑人民币（香港）期货录得全年成交合约538,594张，年度增幅105%，年底未平仓合约达45,635张，年度增幅98%，均创历史纪录8。此外，2016年12月的日均成交量攀升至4,325张。现金结算的人民币（香港）兑美元期货于2016年下半年的合约成交量亦见增长，未平仓合约自推出以来稳步上扬。2016年12月平均每日成交95张合约，年底未平仓合约达1,494张的高位。

踏入2017年，香港交易所美元兑人民币（香港）期货产品更创下多项新纪录：

• 2017年1月5日单日成交20,338张合约（名义价值20亿美元）；第二及第三大成交则分别是5月31日及6月1日，同样超过8,600张合约（名义价值超过8.6亿美元）

  
  

• 2017年1月4日未平仓合约46,711张合约（名义价值47亿美元）

  
  

• 2017年1月4日夜期成交3,642张合约（名义价值3.6亿美元）

  
  

• 市场参与度增加：曾参与买卖此产品的交易所参与者总数增至112名。

2.香港交易所美元兑人民币（香港）期权：场内交易的有效风险管理工具

现时的场外人民币期权市场已十分庞大，日均成交量达180亿美元9，每宗交易平均金额为1.5亿美元（见图3）。有别于两、三年前场外人民币（香港）衍生工具市场上以结构性远期仓盘为主导，现时几乎所有新出现的波动风险均以标准化期权（即无特别结构设计的标准认购/认沽期权）来管理，足见市场对以标准期权对冲货币风险的需求日增。

与场外的人民币货币期权市场相比，香港交易所的货币期权市场有其若干特色，阐释如下。

2.1 持续报价

按惯例，场外的人民币货币期权市场以双边交易和报价请求(RFQ)模式运作。投资者必须逐一联络可以提供价格的市场参与者，与之协商并要求期权报价，再自行比较价格。这交易模式影响了价格发现的效率。

相比之下，香港交易所的美元兑人民币（香港）期权不论在交易执行或价格发现方面都较场外市场惯例有显着的优势：一般情况而言，香港交易所人民币货币期权的指定流通量提供者可提供大约150个期权系列的持续报价，期限较短的平均买卖价差为12至40点子，期限较长的则为80至160点子。

这样的买卖盘报价串流让投资者可按指定行使价及持有期限进行交易，有利流通量建立。除持续报价外，投资者亦可要求指定的流通量提供者就特定行使价及合约期提供报价。

与场外人民币衍生工具相比，交易所场内交易的其中一个特点就是可汇集流通量，能提供持续不断的流通量及买卖差价较窄等优势。此外，买卖上市产品的监管及资本效率（下文第2.2节）亦已愈见明显。简而言之，场内市场能在公平基础上提供一个井然有序兼高度透明的交易环境。

2.2 资本效益

欧美地区的新规则（如欧洲的EMIR、美国的CFTC）正影响着场外市场参与者。由2017年3月1日起，所有涉及到的对手方（主要为金融实体及具系统重要性的非金融实体）须就其所持有的未结算场外组合每日交换变动保证金，这对许多场外市场参与者而言是相对新的规定。另外有关交换初始保证金规定，正准备分阶段强制实施，并于2020年9月或之前全面实施。

场内的人民币衍生产品能为投资者提高资本效益，主要源自其在多方面均较场外市场有相对优势。以下表1为场内交易人民币衍生产品与场外人民币衍生产品的对照比较。

2.3 独有而灵活的风险管理工具，适用于不同的人民币市场情况

香港交易所的美元兑人民币（香港）期权合约的设计特意反映其美元兑人民币（香港）期货合约的特色，使其能提供跨产品对冲及跨产品保证金计算，以及为相同名义金额提供独有的回报架构。

(i) 跨产品对冲

美元兑人民币（香港）期权直接与香港交易所现有的美元兑人民币（香港）期货互补。两者并用，投资者能就不同市况部署交易及对冲策略，对手方风险却比场外衍生产品为低。在人民币自由化进程及政策持续朝市场主导方向发展之际，人民币汇价持续波动，两种产品正好在这方面为投资者提供对冲工具。（期权及期货的比较见表2）

(ii) 跨市场计算保证金

香港交易所的美元兑人民币（香港）期权合约按期货结算公司采用的SPAN方法以保证金基准交易，当中相关资产相同的期货及期权计算保证金要求时，其净对冲值是一重要因素。因此，同时持有美元兑人民币（香港）期货及期权持仓的投资者可享跨市场计算保证金之利，须支付的保证金会较独立单边持有为少。

从风险管理的角度来看，期权合约独有的风险及回报模式使期权合约有许多用途。配合不同的期权/期货策略，投资者可使用期权合约涉足多种市场参数（例如现货汇率、波动率及时间等）。

期权合约适合多种人民币市场状况，提供了灵活的策略应对不同市况，可用于牛市、熊市、区间震荡或波动的市场。（见第3.2节有关产品的基本应用。）

2.4 场内交易其他特色

成本效益较高：买卖场内期权合约一般只支付期权金及保证金，要实时支付的仅占合约名义价值一小部分，提供杠杆效应及较高的成本效率。以香港交易所的美元兑人民币（香港）期权来说，由于豁免首六个月（2017年3月20日至2017年9月29日）的交易费，且毋须支付证监会征费，相关交易费更低。

交易透明度高：场内买卖的期权合约均为标准合约，交易有序透明。投资者可透过从信息供货商及经纪的交易平台上取得实时的场内期权价格。

市场进入更简便：交易所一般均向不同类型投资者（包括但不限于散户、公司用户、资产管理公司及对冲基金）开放。以香港交易所为例，投资者可透过现时逾120家可买卖人民币产品的交易所参与者买卖这期权产品。相对之下，场外的人民币货币期权市场只向机构用户开放。

基于具备上述各种特点，香港交易所的美元兑人民币（香港）期权的累计成交量及未平仓合约稳步上扬。截至2017年7

（责任编辑：lixuezhen）