随着A股步入“对冲时代”，单边赚钱方式逐渐落伍，风险对冲手段开始兴起。中国证券报·中证网从11月28日起推出《探秘“对冲时代”盈利模式》大型专题报道，邀请业内专业人士深入探讨股指期货、对冲基金、融资融券等衍生品的操作理念，以帮助投资者深入了解对冲手段，适应股市新格局。对冲时代来了，新盈利模式可以不用，却不能不知。

　　□中信证券金融工程及衍生品组首席分析师 严高剑

　　对冲策略通过构建多空头寸进行风险规避，是最常见的获得准绝对收益的手段。最传统的对冲策略是套利策略，通过寻找市场错误定价的机会，建立相反方向的头寸来获取收益。最典型的对冲策略是Alpha策略，通过构建相对价值策略来超越指数，然后通过指数期货或期权等风险管理工具来对冲系统性风险。另外，中性策略也是比较典型的对冲策略，通过构造股票多空组合减少对某些风险的暴露。第四类对冲策略是事件驱动型策略，买入股价受事件正面影响的公司，卖出股价受事件负面影响的公司。

　　四种不同类型的对冲基金，其收益来源和风险敞口各不相同。Alpha策略和中性策略在本质上差异最小，Alpha策略可以看成中性策略的一种。但是Alpha策略的约束更小，其Alpha来源可能是行业的、风格的或者其他的；而中性策略则将更多无法把握的风险中性化了。事件策略和套利策略则分别依赖管理者对于事件和套利机会的把握。这些策略的运作都需要管理人在特定的领域具备较高的技能，也使得对冲基金这一资产类别受到保险、养老金等长期投资者战略配置的青睐。

　　图1：指数增强组合+指数期货空头月度Alpha分布

套利策略：最传统的对冲策略

　　套利策略包括转债套利、股指期货期现套利、跨期套利、ETF套利等，是最传统的对冲策略。其本质是金融产品定价“一价原理”的运用，即当同一产品的不同表现形式之间的定价出现差异时，买入相对低估的品种、卖出相对高估的品种来获取中间的价差收益。因此，套利策略所承受的风险是最小的，更有部分策略被称为“无风险套利”。

　　A股市场发展最为成熟的套利策略应该是ETF套利，虽还不能称产业化，但是已经有专业化从事ETF套利的投资公司。套利者通过实时监测ETF场内交易价格和IOPV(ETF基金份额参考净值)之间的价差，当场内价格低于IOPV一定程度时，通过场内买入ETF、然后执行赎回操作转换成一篮子股票卖出来获取ETF场内价格和IOPV之间的价差。反之，当IOPV低于场内价格时，通过买入一篮子股票来申购ETF份额、然后场内卖出ETF来获利。除此之外，ETF新发阶段、成分股停牌等情形都可能出现套利机会。当然，随着套利资金的参与，ETF套利空间在不断收窄，因此，即使是专业从事套利的投资公司也开始向统计套利或延时套利策略延伸。

　　股指期货、融资融券等衍生品和做空工具的推出创造了更多的套利机会。2010年和2011年套利收益最大的来源是股指期货和现货之间的套利机会。沪深300股指期货上市以来大部分时间处于升水状态，因此通过买入沪深300一篮子股票同时卖出期货合约，当期货合约到期时基差收缩就能获利。除了买入沪深300股指期货之外，还可以通过上证50[1542.88 -0.65%]、上证180[4646.05-0.88%]和深证100等ETF来复制股票现货，这也是这三只ETF在股指期货推出之后规模快速增长的原因之一。当然，随着沪深300ETF的上市，期现套利便利性进一步得到提升，这或许也是最近沪深300指数期货升水水平快速下降的原因之一。

　　当前市场中比较热的套利机会来自分级基金。分级基金是国内基金业特有的创新产品，它从出现开始就受到广大投资者的追捧。比如今年截至三季度末，在上证指数[1973.02 -0.91%]下跌5%、大量股票基金规模萎缩的情况下，股票型分级基金场内份额增长了108%。其主要原因是分级基金在将传统的共同基金拆分成稳定收益和杠杆收益两种份额的同时，给市场提供了众多的套利机会——上市份额和母基金之间的套利机会、稳定收益份额二级市场收益套利机会、定点折算和不定点折算带来的套利机会。部分基金公司已经在发行专门从事分级基金套利的专户产品。

（责任编辑：zhoulinjie）