张虎成：美女老板面对金融资本的凌辱，如果是你会怎么办?

发布时间：2017-07-11 09:40:00 信息来源： 作者：

张虎成特刊：文章来自于中国首档财经科普视频自媒体《虎成论金》，主讲人张虎成。致力于向大众普及金融知识，用微视频和生动的语言，把生冷的金融概念、复杂的投资逻辑，转化成通俗易懂的小故事，每周二、五播出。受益群体：(大爷大妈)投资理财实战的第一课堂、(大学生)学习金融知识的第一教室、(金融从业者)专业素养升华的第一战场。关注微信公众号虎成论金(hclj99)，听听一线金融大佬的实战经历!

　　实战分享

　　1.领售权(强卖权)尤其需要警惕，一旦开始行使，基本上都会导致公司大股东失去控股权;

　　2.一旦对赌失败，就会引发对赌条款的连锁反应，这就是资本世界的残酷;

　　3.对赌的结果，像蒙牛那样双赢的是少之又少，更多的例子都是双输。

　　在《虎成论金》第126期《对赌》系列之一中，我们对股权投资中的对赌有了一个比较全面、清晰的认识，但是这些对赌的手段在实践中又是如何运用的?将带来什么样的后果?这一期俏江南的案例让你对“对赌”从此不再有陌生感!

　　一

　　对赌条件

　　俏江南对赌IPO

　　2008年下半年，鼎晖投了俏江南，鼎晖是一家老牌的私募股权投资机构，它用了两亿元人民币占了俏江南10.53%的股权，投后俏江南估值大约是19亿元，双方签订了“对赌协议”：如果非鼎晖方面的原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权要求俏江南用回购的方式退出。这就是一个非常标准的以“上市时间”作为对赌条件的案例。

　　2011年3月，俏江南向中国证监会提交了A股上市的申请，2012年1月30日，中国证监会以“采购端和销售端都是用现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性”为理由，终止了俏江南的上市申请。A股上市没有希望，俏江南不得不转战港股，为了尽快能够满足香港上市的监管条件，俏江南实际控制人张兰女士不惜变更国籍到一个加勒比岛国，可惜屋漏偏逢连阴雨，2012年12月 “中央八项规定”出台，受此影响，奢侈品、高档酒、高端消费都受到很大影响，这对定位为中高端餐饮的俏江南来说，简直是沉重的打击。在香港，以狡猾著称的、机构为主的投资者对俏江南的上市定价也不认可，俏江南也不想卖得太廉价，于是就想再等一等，等待更好的时机，鼎晖也同意把IPO的时间再延长半年，但市场环境越来越恶劣，最终俏江南在香港上市的意愿也没有实现，这就导致其触发了和鼎晖签署的“股份回购条款”，而此时正处在经营困难之中的俏江南，确实拿不出钱来回购这笔巨额的现金(本金两亿元，5年的回购利率加在一起，怎么也得在3.5亿元左右)。上市，没有希望，回购，对方又掏不出钱，这对鼎晖来说，也是很要命的!天不救，唯有自救，那就想办法把股权转让给第三方，这样自己才能够脱身，这时当初鼎晖和俏江南签署的对赌条款里面的另外一个条款“领售权”也就是上一期介绍的“强卖权”就开始发挥作用了。

　　二

　　对赌中的领售权

　　领售权，也就是平常所说的强卖权，就是指在股权投资中，我们如果把鼎晖这样的PE机构称之为优先股股东的话，如果多数的优先股股东同意出售或者是清算这个公司，则其余的股东都应该同意这笔交易，并且要以相同的价格和条件出售他们的股份。

　　在俏江南的股东里面，优先股股东只有鼎晖一家，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方，张兰女士这个大股东就必须无条件跟随。这个时候俏江南的命运就已经不掌握在张兰手中了，一切都是鼎晖说了算。领售权这个东西很有意思吧，那它是如何存在的呢?这里虎哥为你详解一下它的几种情况，说完你就更能够明白它背后的内涵了。

　　第一种情况

　　俏江南的股东鼎晖，找来一个愿意接盘的，如果接盘的不谋求控股或者也不愿意再收购更多的股份，接的价格给的也高，这时候鼎晖只用卖出自己那部分股权就能够拿到预期的回报，那么原大股东张兰女士就不用跟着卖出股权。

　　第二种情况

　　假如鼎晖找来的接盘方，不愿意当一个10%的小股东，一定要当控股股东，这时候领售权就发挥作用了，不论你大股东张兰女士是否愿意，都必须跟着卖。

　　第三种情况

　　鼎晖找来接盘的给的价格不高，鼎晖卖了自己的股权还不够当初的本金和利息，则必定会行使领售权，要求原大股东张兰女士你也必须跟着卖点儿，这样才能还够我鼎晖的钱。

　　各位老板，领售权(强卖权)尤其需要警惕，一旦开始行使，基本上都会导致公司大股东失去控股权。

　　三

　　对赌失败后的清算

　　2013年10月，鼎辉找来欧洲老牌的私募股权基金CVC谋划收购俏江南，这都是最顶级的老狐狸，会出高价来收购鼎辉持有的俏江南股权吗?即使不是很狡猾的你，我想你也不会吧!鼎晖卖出自己那10.53%的股权，也覆盖不住自己投资的本金和利息，必定会要求张兰女士跟着一起卖，这个时候，就又触发了一个新的对赌条款——“清算优先权条款”，只要合计出售的股权的比例超过了50%，则可视作是清算事件。一旦清算事件发生，鼎晖就可以启动另外一个对赌条款，那就是“清算优先权条款”，优先股股东(鼎晖)有权优先于普通股股东(张兰女士)每股获得初始购买价格两倍的回报，当然，也可以放弃这个条款。那么这个条款最终会导致什么结果?那就是假如张兰和鼎晖一并出售公司的股权，所收到的出售股权价款中，要优先保证鼎晖初始投资额两倍的回报，如果有多余的才能分给张兰女士，如果没有她则颗粒无收。

　　2014年4月份，CVC发布公告称完成对俏江南的收购。根据媒体的报道，CVC最终用3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权。由此可以推测，除了鼎晖出售的10.53%，其余超过72%的部分就是张兰所出售的。收购之后新的股权结构为：CVC持股82.7%、张兰持股13.8%、员工持股3.5%。表面上看，张兰这个时候还是俏江南的一个小股东，而且还担任着董事长，但是她已然没有任何办法左右俏江南的发展了，这一切，都是因为在最初和鼎晖签署的投资协议里对赌条款的连锁反应：俏江南上市无望，触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。

　　四

　　资本VS实体

　　CVC以3亿美元获得82.7%的股权，按照当时的汇率折算，这笔交易中俏江南的整体估值为22亿元，高于鼎晖2008年入股时的19亿元的估值，这也意味着，鼎晖出售自己那部分股权仅仅能保住本，假如鼎晖非要按照清算优先权的条款要求获得至少2倍这样的回报，则差额部分就需要张兰女士出售股份的所得款进行补偿。

　　据推算，张兰女士出售72%的股权能获得近16亿元人民币，除了拿出2亿到4亿元用来补偿鼎晖，她自己也变现超过12亿元人民币，套现12亿元人民币，12亿人民元现金啊!如果真是这样，这就真是一个很美妙的结果了，但虎哥我认为那都是不懂规则的媒体意淫出来的童话故事，资本的世界里哪有那么多的美好?

　　CVC的如意算盘

　　“虎哥，你怎么看?”

　　2014年，A股上市公司湘鄂情亏损7.14亿元，同为中高端餐饮，俏江南的日子不可能好过。

　　“虎哥，你说的是2014年，收购的时间是在2014年年初呢。”

　　那参照湘鄂情2013年5.7亿的亏损，一样证明了中高端餐饮的日子不好过，俏江南也绝对不会例外。各位请用脑子想一想：欧洲第一老狐狸CVC凭什么用22亿元的估值去控制一家餐饮企业?

　　“元芳，你怎么看?”

　　“大人，我觉得此事必有蹊跷!”

　　“元芳，你想一想CVC为什么要淌这盆浑水?”

　　“大人，此事背后一定有一个天大的秘密!”

　　“那元芳，你给大家推测一下如何?”

　　“好，大人。”

　　第一

　　鼎晖要不惜一切代价退出，自己找来了CVC，张兰女士只能被迫接受条件。经验丰富的老牌私募CVC一定觉得有利可图：要么觉得未来能卖出更高地价格，要么是因为现在接手的价格很便宜，要么是能做到进退自如。

　　“大人，我倾向于后两种选择。”

　　“元芳，你接着说。”

　　第二

　　对张兰女士来说，和鼎晖纠缠下去，对俏江南的品牌伤害也是非常之大的，打官司也会输，很有可能颗粒无收，接受CVC的条件，先让烦心的鼎晖退出，还有机会重振河山嘛。对于CVC来说，创始人都无法扭转乾坤，我一个外资投资机构，凭什么去控股?有什么能力去控股?除非只有一种可能：这是一笔亏损有限，盈利巨大，可以以小博大的交易。

　　第三

　　媒体报道说CVC最终以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权，有1.4亿美元是从银行融资获得的，另外有1亿美元是以债券的方式向公众募集的，CVC自有资金是6000万美元。这个消息其实是虚构的，目的就是要营造一种表面的太平盛世和虚假繁荣，中国人嘛，做事都比较好面子!

　　欧洲私募第一老狐狸拿出3亿美金来收购一家餐饮企业的大部分股权，其中2亿多美元要支付给原股东张兰女士套现，前面说了，你会干这事吗?不可能!再说饭店啊，那可不是互联网企业，能让创始人直接套现，他怎么可能还愿意当你的小股东，怎么可能还愿意在一线为你冲锋陷阵亲自参与管理呢?拿到钱，再去开一家新的饭店这是多么容易的事啊。

　　“元芳，不错!水平很有长进。如果你是CVC，你会怎么干?”

　　“大人，容我想想，有了。”

　　第一步

　　CVC设立一家专门用于并购的壳公司，我们把它叫做“甜蜜生活美食控股”。

　　第二步

　　壳公司“甜蜜生活美食控股”借来一笔短期的过桥资金，向张兰及鼎晖收购俏江南82.7%的股权，但是绝对不会全额现金支付，而是选择用部分现金加上部分远期交易，现金部分那就是给鼎晖让其退出，这个事情和你没关系了，远期交易呢，就相当于期权，这也是和张兰女士一个新的对赌条款：张兰女士你继续经营俏江南，我们约定一个时间，你经营的好，我就把收购你股权的现金支付给你，如果你经营的不好，我再把股权转回给你。

　　第三步

　　壳公司“甜蜜生活美食控股”将俏江南吸收合并，合并之后原俏江南注销，壳公司更名为俏江南，张兰持有的原俏江南的股权就转变为新的俏江南的股权。

　　第四步

　　CVC拿新的俏江南的全部股权质押融资，还掉之前借来的过桥贷款，新贷款的还款来源和利息则依靠俏江南产生的现金流来支付。如果俏江南的经营状况理想，依靠自身的现金流、利润就能够完成债务偿还，CVC所持有的82.7%的大比例股权，无论是找机会IPO还是协议高价转让，都可以获得高额的回报。如果俏江南的经营不理想，无法偿还债务，这个股权就会被债权方收走，CVC什么损失也没有。

　　“元芳，没事了，你先回去睡吧，剩下的虎哥我一个人来说。”

　　俏江南对赌真相

　　人算不如天算，2014年到现在，经济增速的放缓再加上公款消费几乎绝迹，CVC所期望的依靠俏江南的现金流来偿还贷款的设想变成泡影，最后只能任由银行等债权方处置俏江南了。

　　有一天张兰女士的律师曾发布过这样一个声明：“根据媒体报道以及本律师调查，CVC因其未能依照约定向银行偿还大约1.4亿美元的收购贷款，银行已经授权香港保华顾问有限公司的代表于2015年6月23日出任俏江南集团的董事，CVC的委派代表不再担任俏江南集团的董事会成员。”由于当初质押的是俏江南全部的股权，这也意味着，张兰也跟随失去了自己在俏江南13.8%的股权。1.4亿美元的贷款，我想这个数字应该是比较真实的，大约8亿元人民币左右，这就意味着，CVC进入时，俏江南的估值是在10亿元人民币左右，贷款来的8亿元人民币，除了给鼎晖的，剩下的可能张兰女士并没有分到，也可能分到很少的一部分，但我想你和我都绝对不相信媒体所推测的张兰女士套现了12亿人民币，为什么这么肯定?还有一个事实可以佐证：张兰女士在CVC退出俏江南董事会成员之后，曾说过“将对CVC采取新的法律诉讼行动”。你们想一想，如果她真的套现了12亿人民币，现在餐饮行业的现状，张兰女士该有多么高兴，又有什么必要，什么理由对CVC采取新的法律诉讼行动?

　　看到了吗?这就是资本世界的残酷!看虎哥说的这么辛苦，大家鼓掌允许我插个广告：军工、新能源新材料、人工智能、5G通讯、生物医药这5大领域的优秀企业，欢迎联系虎哥，联系我们优选金融旗下的优选资本，让优选资本未来能为你们保驾护航共同发展，伴你们茁壮成长!

　　这就是对赌!对赌的结果，像蒙牛那样双赢的是少之又少，更多的例子都是双输，除了俏江南，还有陈晓与摩根士丹利对赌输掉了永乐电器、李途纯和摩根士丹利、高盛对赌输掉了太子奶、吴长江引入软银赛富最后被逼出雷士照明……对于资本方来说，尽管保护投资者的利益和自身的合法权益是天经地义的，但是，市场形象、口碑也都会受到一定的影响，你说，这怎么不是一种双输?

　　虎哥寄语

　　《对赌》系列之二今天就讲完了，接下来是《对赌》系列之三，这是虎哥在长期的投资实践中对对赌的一些理解和思考，这对各位投资人朋友会有非常重要的借鉴意义。