尽管2011年12月13日，上证综指在一片颓势中盘中探至2245点；尽管中国股市十年零涨幅的戏剧性让更多人对“价值投资”心灰意冷，但回顾中国资本市场投资理念的变迁你会发现：过去十年，真正在几轮牛熊更替中活下来的，仍然是坚定的价值投资者，而价值投资在中国股市的漫长摸索期，给我们留下了足够多的启示。
十年足以让一个懵懂少年学会担负起家庭的重任，足以让一个企业从小打小闹变成跨国公司。在中国股市的起伏中，这十年的确略显尴尬，但其实没变的只是两个时间点所对应的指数，而指数背后十年投资理念的变迁又岂能被忽视。
我们选取的2002年的确是一个具有重要意义的时间点，在那之前入场的散户是阴谋论的拥趸，他们在庄家猖獗、操纵横行的时代耳濡目染。
在对庄股时代的记忆中，老股民恐怕会无数次回忆起那个关于中科系“庄家教父”吕梁的故事。2000年2月18日，吕梁新婚大喜。前一天，他对操盘手丁福根说：“你能送我一份特别点儿的礼物吗？”丁福根心领神会。18日当天，中科创业的收盘价恰好停在72.88元（谐音为“妻儿发发”)。这就是那个强大 “独庄时代”的真实演绎，但如今都已灰飞烟灭。像吕梁那样控盘控到极致，抛开监管法规不说，如果在今天需要多少钱？回到2000年，两市总市值5万亿，实际流通的只有三成，而即使在跌跌不休的2012年，两市总市值也高达21.01万亿，只有不到6万亿尚未流通。简单算笔账，吕梁控制了当时中科创业90%以上流通盘的筹码，即使是如今市值最低的创业板，其个股平均市值也将近30亿元，那么庄家务必需要27亿的“资金优势”。
“价值发现”投资基础一度脆弱
无论如何，我们都绕不开那个神秘而又充满诱惑的“庄股时代”，市场之所以自觉不自觉地曾经选择这样一种投资理念，甚至包括券商和基金在内的市场主力都乐于以“坐庄”为快事，的确有着深刻的市场背景，也符合新兴市场的发展规律。
实际上，在资本市场发展的最初阶段，我国证券市场一直没有一个清晰的、可供参照的上市公司内在价值衡量标准体系，于是在很长一段时间内，国内股市投资决策的理论支持基础不是内在价值法的基本分析，而仅仅是筹码从收集到扩散的“做庄”思维。
特殊的股本结构（约三分之二的股本不能流通）导致定量分析上的困难；同时，市场缺乏大量的基础研究数据，常用的相对价值法（比较市盈率、市净率等）又存在整体抬高类比对象（整个行业轴心）的缺陷（如果整个行业均成为投机目标，该方法有“助涨助跌”之效果）；另外，我国上市公司以现金分红的股利分配方案极为少见、国家政治和经济体制改革、加入WTO等因素都会给企业未来成长和经营带来极大的不确定性，将导致现金流的预测误差极大，所以，基于价值投资的重要估值方法——现金流量贴现的内在价值法也有明显的缺陷和争议。
也就是说，在那个浮躁混沌的混乱时期，我国证券市场上市公司价值评估理念存在着真空，而流行于市场的市盈率指标作为价值判断的重要意义，它的概念只适用于可转让的、有稳定现金收入预期的资产价值的评估。显然，我国上市公司并不具备上述资产的特征，所以证券价格定位、市场趋向实际上是由不同利益主体在信息不对称基础上的博弈行为决定的。正是由于中国证券市场存在这些缺陷，价值投资也就无从谈起。
熊市是价值投资的机会
“庄股时代”的神话在随之而来的熊市中一一终结，而价值投资的基础也在漫漫熊途中悄悄奠定。
随着2001年大熊市的到来，股市发展过程中的种种弊端和矛盾集中爆发，这迫使管理层开始反思其中的制度缺陷，在这一阶段，市场监管得到加强，传统的做庄模式由于信息和筹码操纵两方面的难度加大，难以继续盛行。另一方面，大熊市的洗礼让不少传统的做庄资金被消灭，而以基金等为主的机构投资者则取而代之得到大力发展，开始引领新的投资理念形成。
2002年，王亚伟接任华夏成长的基金经理，肖华成为博时价值的基金经理，而李旭利作为基金天元的基金经理开始有意识地改变他的投资策略，中国证券市场三个日后响当当的大佬级人物正是从此开始崭露头角。这些了解中国市场又受过正统经济学教育的年轻人在熊市中同时把目光聚焦在了价值被低估、业绩稳定的蓝筹股上，自上而下的价值投资概念开始出现，并在当年的“624行情”中以基金抱团蓝筹股的方式集中体现。尽管井喷行情随后逐渐回落，但静态估值的价值投资理念小试牛刀。
真正搅动价值投资风潮的是2003年进入中国的境外合格机构投资者（QFII）。
北京时间2003年7月9日上午10时17分，在京城著名的东方君悦大酒店浮碧厅，来自国内外的40多家媒体与瑞银高管共同见证了历史性的一刻：QFII第一单的指令此刻正在发出。10点19分左右，也即指令发出的2分钟后，首单买入的四只股票全部确认成交，备受瞩目的QFII正式登上中国证券市场大舞台。
10点15分，摄影、摄像记者的“长枪、大炮”悉数对准了瑞士银行中国证券部主管袁淑琴，此时她开始拨打电话，准备向申银万国证券公司发出下单指令。经历了小小的波折后，10点17分左右，电话终于打通，袁淑琴向申万发出指令。此时全场鸦雀无声，众人侧听她用不太标准的普通话一一报出买入股票的名称：宝钢股份、上港集箱、外运发展、中兴通讯。在经过约两分钟的等待后，申万的交易员报出买入四只股票的成交价格，成交得以确认，全场顿时响起了热烈的掌声。
在直播下单的惊人举动之后，QFII纷纷大方展示其选股思路和标准，消息传开，这些QFII重仓的股票很快受到国内基金和普通投资者的追捧，并放量带动大盘向上。当时的国联安基金管理公司投资总监孙建就认为，从长期来看，QFII的逐步进入将会对内地证券市场的投资理念产生深刻影响。QFII的投资行为将会引起市场的高度关注，并帮助价值投资、理性投资的理念逐步确立市场中的地位。
公开的信息披露让投资者逐步领略和体会QFII“流动性加价值型”的投资理念，并更加关注上市公司及行业的成长性和地位，更加关注宏观经济。在2003年、2004年的五朵金花行情中，被市场所推崇的主流钢铁、电力、汽车、石化、有色金属等板块都具备一个共同的特征，就是估值水平低，风险小而防御力强，估值等基本面因素开始成为决定市场主要投资方向的基础。尽管在相当长的一段时间里，市场仍在熊市中煎熬，但开始崇尚静态估值理论的价值型投资者们苦苦坚守，顺利熬过了那个漫长的寒冬。
全流通后的成长型价值投资
监管体制进一步加强和成熟；基金为主的机构投资者发展壮大，成为市场的主流；随着QFII的规模扩大，国外成熟市场的投资理念进一步对市场产生深远影响。在各种良好的基础上，2005年开始的股权分置改革掀开了全流通时代的序幕，也触发了本世纪最波澜壮阔的一轮大牛市。
随着股改的完成，阻碍市场发展的核心缺陷被消除，使大、小非和广大投资者的利益趋于一致，为产业资本和金融资本良性互动创造了条件。于是，在中国证券市场经历了15年的发展后，市场真正开始变得有效，股票市场作为国民经济晴雨表的功能初步显现。
那么，此时中国的宏观经济又是怎样的状况呢？
在股改之前的5年里，中国2001年加入WTO后生产力得到了极大的释放，互联网通讯技术的普及使中国在承接全球制造业转移过程中受益匪浅，财富迅速积聚。因此从某种意义上说，2005年启动的那波让人疯狂的大牛市，其实是中国经济5年爆发式增长在资本市场宣泄式的集中体现，而从这以后，所有人似乎一夜之间体会到了中国这个典型新兴市场令人乍舌的成长性，人民币升值的预期更驱使全球资本都想进入中国，分享中国的成长。
2006年，对股改的价值挖掘让王亚伟脱颖而出；2005年，刘明达创立的“明达投资”成为国内最早的阳光私募之一，他以“积极价值投资理念”为基础提出的“傻瓜投资”组合在三年里获得高达495.92%的收益率，由此震惊业界。中国的价值投资坚守者们苦尽甘来，在充满乐观的情绪里纷纷寻找在未来10～20年能够代表中国参与全球竞争的成长型企业，争相猜测谁是中国沃尔玛、丰田、微软、宝洁……
在他们的选择中，既有最终被证实具有巨大成长潜力的苏宁电器、贵州茅台、张裕A、招商银行等绩优蓝筹股，也有在牛市最终的疯狂中盲目追逐的中国神华、中国石油等大盘股。
“潮水退去，才知道谁在裸泳”，经历了2008年大熊市的洗礼后，主流价值投资者渐渐与QFII分道扬镳，将成长性聚焦在中小板、创业板等小品种上。
“灵活配置”，“新兴加转轨”成为近几年市场上的热门话题，再加上4万亿“强心针”之后，市场对政府救市的潜在负面影响越来越担忧，那些周期性行业更是被果断抛弃，转而投向受宏观经济周期影响较小的消费、医药等板块。市场有意识的趋利避害，也是一种成熟。
这就是成长型价值投资的纠结成熟期，无论是对股改价值的挖掘，还是对绩优潜力股的推崇，抑或是对资产注入激情的释放，投资者发掘的主流行情都有一个明显的特征，即不是唯估值而论，隐含着资产重估、经营拐点等巨大成长性的题材更为市场所重视。这说明成长已经替代估值，成为主流资金所最看中的因素。
未来的价值成长在哪里？
在过去的几年中，支撑成长型价值投资理念发展的，是背后强大的宏观经济增长的内在逻辑。而如今，多年高速增长下掩盖的潜在矛盾逐步显现，再加上外围世界经济环境的持续恶化，中国的经济增速已出现明显放缓趋势。出口被遏制，投资受限，消费疲软，在股市中的直接反应就是企业的业绩在逐步下滑，成长的逻辑在宏观经济的微妙变化中失去有效的支撑。
在价值投资理念十年的摸索中，成长的故事曾经让煎熬中的价值投资者苦尽甘来，面对波动也能灵活应对，但现在来看，在宏观经济面临调整的背景下，成长成功的概率已经在逐渐下降，风险也会越来越大。价值投资理念在中国的摸索仍在继续，当成长性难以为继的时候，人们是否会回归稳健的低估值品种？
巴菲特能够取得成功的基础是美国几十年的稳健经济增长，如果巴菲特生在日本，可能也就埋没在茫茫人海中。
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