文/马刚（齐鲁证券基金研究首席分析师，专注分级基金）*
*本文由作者授权发表
上周（7月6日—7月10日）分级基金迎来了发展史上最惨烈的一周：10只分级触发下折！在此前一周，银华转债B和鹏华高铁B率先触发下折。从暴涨到暴跌、从频繁上折到频繁下折，速度转换之快、幅度之大，用“百年一遇”来描述并不为过。
其实下折不是新鲜事物，上折才是。在去年12月市场首次出现上折之前的前几年，分级基金的下折案例就有了。一般来说，上折是牛市的标志，而下折只有熊市才有。除了发生的市场背景之外，上折和下折给投资者带来的盈亏也是截然不同的。上折之后往往连续涨停，而下折对投资者带来的损失则是触目惊心的。做分级基金，尤其是做B，就不能不懂下折，正如做融资融券和股指期货不能不懂强行平仓一样。
为什么要进行下折
下折条款是国内分级基金的主要条款，跟配对转换条款一样，是共同塑造分级基金中国特色的重要机制。设置下折条款的主要目的一是对A份额提供收益保证，避免出现违约，二是在极端杠杆情况下，避免B端投资者出现血本无归的情形。
在标的指数大幅下跌的情况下，B份额由于杠杆效应，会对标的指数或母基金的跌幅大幅度放大，要承担整个基金的亏损。可以想象，如果任由B净值下跌而不进行干预，B净值早晚要跌到0或者接近为0，这样，不但B端投资者会血本无归，对A的约定收益也就无从谈起，A就会成为一只违约的债券。
下折条款就是为了避免这种情况的发生而设置的。它规定了当B端净值跌至一个数额时，如0.25元，把B端净值调整为1，然后份额缩减。这样减小B端的杠杆水平，也使得B能够继续为A提取约定收益，使得A不会出违约。因为按照基金合同的规定，AB保持固定的比例，A也要按照同样比例进行份额缩减，但缩减方式当然不是凭空消失或“没收”，而是将多出来的份额折算成母基金份额。上述折算过程称为向下不定期折算，简称下折，也称低折。
上述那个导致B下折的净值数额称为“下折阈值”。假如下折阈值是0.25元，当某个交易日收盘B份额净值跌至或跌破0.25元，则正式进入下折进程。B份额的净值调整为1，其份额则缩减四分之三，由四份缩成一份；相应的，A份额份额也只保留一份，多出来的三份则折算成母基金。一般的下折方式是将三类份额全部调整为1，不过也有其他折算方式，但本质没有不同。
下折条款
根据上文介绍，下折条款有两个要素，一是下折阈值，二是折算方式，另外还有部分基金触发条件比较特殊，此外还有没有下折条款的指数分级基金。
先说一下没有下折条款的分级基金，有申万菱信深成指和银华H股两只，两基金也有一个向下的阈值，只不过当B端净值跌破这个阈值时，B端不是净值折算成1，而是不再为A提取净值，A称为一只普通的指数基金，与B同涨同跌。当然，这也可以视为一种特殊的下折方式。深成指B的同涨同跌阈值为0.1元，而银华H股B为0.2元。
目前绝大部分股票型分级基金的下折阈值是0.25元，但下列基金的下折阈值有所不同，分别是：
需要牢记这个几个时间节点
一只分级B，从触发下折，到折算完成，要经历4天的时间周期。如何确定某只分级是否触发下折？这要根据收盘后净值确定。若某只基金收盘后，单位净值低于0.25元，基金公司便确认下折。
接下来的第二天，即T+1日，该日称为折算基准日，具体折算比例按照这天的单位净值进行。同时，该日开盘要停牌一小时。比较悲催的是，无论该日涨跌，即使B净值重新回到下折阈值以上，下折也不能停止。由于这天还能继续交易，目前行情揭示方面又没有任何标记，使得不少“不明真相的群众”误打误撞买上这种“末日B”，一天就有可能亏损40%以上。
该日AB份额虽然可以继续交易，但不能配对转换、不能申购和赎回。
第三天，即T+2日，停牌。
第四天，T+3日，复牌，正常交易。这时你打开账号会发现：如果持有A，A份额会减少，会得出不少母基金份额；如果持有B份额，就会发现份额少了很多很多。。。
我们以有色B的下折为例说明。
详细剖析下折原理
为什么下折会导致巨亏？投资者亏的钱都去哪了？这是近期大家非常关心的一个问题，尤其是对分级基金的不是很熟悉的投资者很困惑的问题。甚至不少基金从业人员也不知道如何向客户解释这个问题。还有另外一个说法是，下折对A有利，钱让A赚去了。真是这样吗？
分级基金相对复杂，要充分和透彻理解下折条款，需要搞清几个基本原理。
首先是分级基金的AB份额的折溢价率是怎么来的。因为A的固定收益属性，首先由市场利率决定A的隐含收益率，一定的隐含收益率水平则决定了某只A的折溢价率，这其中有复杂的计算公式，不再说了，总之，A一上市便会根据市场利率和A类的平均收益率水平决定一个折溢价率。
在配对转换机制的作用下，A会将此折溢价传递给B，他们之间有这样的关系：A的折溢价绝对值=B的折溢价绝对值。为什么会有这样的关系？因为只有这样，才能使AB合并之后的整体折溢价率为0，否则的话，就会产生套利机会，会使整体折溢价趋于消失。
新基金上市时，这点体现的最为明显，这是融通军工分级的AB份额上市首日的表现，非常明显，下图是融通军工分级AB份额上市首日表现
A将折溢价绝对值传递给B，这说贯穿始终的，即无论何时都会这样。一般情况下，A因债券属性，A的价格比较稳定。即使有价格波动，很快也会回到正常水平，即被不会长期被低估或高估，这一点与股票不同。可以认为，A的折溢价绝对值大体恒定，但对B来说，则折溢价率可能差距巨大。比如说B溢价0.1元，在其净值1元时，则溢价率为10%，但当其净值跌至0.25元，溢价率则成为40%。记住这点很重要，这是说明下折导致巨亏的重要原因。
我们再回去说下折。近期在触发下折日，B仍有很高的溢价率，有的高达100%左右。假设当时B的交易价格0.5元，其净值0.25元，则溢价率为100%。当我告诉你，下折完成后，人为的将交易价格降为0.25元了，你很容易理解为什么巨亏了：溢价消失了。理解了这一点，你就明白下折了。
下折是将B净值调整为1，然后份额缩减。如触发下折日，净值正好为0.25元，则是4份合并成1份。当热，还有更悲催的，因为下折当日净值肯定会跌破0.25元，而且在次日下折基准日，净值会继续下跌，缩减比例会进一步变小。如（150234）传媒业B，触发当热净值为0.1968，其折算比例为每10000份折算成10000*0.1968=1968份。
折算完成后，按照交易所的规定，复牌首日前收盘价调整为净值即1元。按照比例缩减之后以净值作为前收盘价，跟我们上面举的那个折算前按照净值开盘，没有任何区别。我再重复一下：原先份额数不变，0.5元的交易价格，1份以0.25元的价格在交易；折算完成后，4份以1元在交易。这没有任何本周区别。
那么问题来了，不是B份额都有合理的溢价吗？交易所规定以净值交易，市场不会进行修正吗？是的，市场确实在修正，这时折算跟不折算的区别就有了。假定每1份的价格被人为调整到0.25元，开盘后，A会继续传递给0.25元的溢价，B会连续涨停一直至价格重新回到0.5.但是折算后就不同了，由于份额缩减了，只有原来的四分之一（实际会更少），A传递过来的溢价只有四分之一了，也就是说四分之三的溢价已经永远消失了。
我们举个实际案例。（150197）有色B，折算基准日价格0.502元，净值0.3048元，折算方案为每10000份折算成3048份。折算前10000份的成本为5020元，折算完成后交易所规定的市值为3048元，考虑到折算首日会补溢价涨停，实际市值为3352.8元，损失为1667.2，亏损比例为33.21%。当然，有色B是损失小的。这与其较高的约定收益率有关，下文会提到。
投资者或许有个疑惑，在一个充分有效的市场里，临近下折，溢价应该趋于消失才对，可为什么那么多下折的，在下折的最后一个交易日，还有那么高的溢价的呢？主要有一下几方面原因，一是百年难遇的股灾造成了这次悲剧。由于B连续跌停，使其跌幅远小于理论跌幅，溢价难免；二是去年底以来，分级基金飞速发展，吸引了不少全新的投资者，这部分投资者对分级基金缺乏了解，不懂得下折的凶险，甚至在下折基准日还飞蛾扑火式的买入，因此，这市场并不是充分有效的；三是由于限制股指期货做空，专业机构无法对冲，没有动力套利，由于没有套利的力量消灭溢价。这是由多方面的原因造成的，当然主要还是股灾。
下折后的亏损，钱都去哪了？
那么下折后钱哪去了呢？总不会凭空消失吧？有赔的总会有赚的吧？谁把这块钱赚了去了？这是遭遇下折的投资者最多的疑问。事实上，投资者损失的钱确实是凭空消失了。“赚的钱=赔的钱”，这是期货市场的定量，不是证券的。证券交易不是零和游戏，期货才是。
那么B端持有人的损失是不是A的盈利呢？也不是。根据下折条款，A只是把多出来的母基金变现而已，这原来就是A的资产，跟B没有关系。是不是A的折价原因造成B溢价损失呢？事实上，在有下折预期开始，A的价格变开始上涨，折价幅度逐步收窄，应该导致B的溢价减小或消失。此次之所以会发生大面积B下折前高溢价，完全是股灾的悲剧。
一半是海水一半是火焰：A的假日狂欢
在下折来临时，AB会是冰火两重天。B是灾难，A是欢乐的节日。这是因为A的折价。
大家知道，分级基金的子份额的交易价格与多种因素有关，对A来说，则主要受市场利率的影响，当然，套利资金的打压也会产生较大影响，但无论怎样交易，都不能按照净值赎回。对折价的A来说，这块折价平时也没有意义。
但当发生下折时，情况就有所不同了，因为A份额四分之三的份额折算母基金了，即可用按照净值赎回了，这块折价就有会变成收益。举个例子，假如A份额单位净值为1.00元，交易价格为0.9元，它会有10%的折价，但这块折价平时对A来说没有意义，因为它不能按照净值赎回。但当下折时，它有四分之三的份额折算成母基金，即这块折价的四分之三就可以成为额外收益，即10%x75%，即以0.9元买入，折算完成后，假如新的A份额交易价格重新回到0.9元，假定未折算部分以市价卖出，折算的母基金赎回，它就可以获取0.075/0.9的收益，即8.33%的收益。注意这是绝对收益，年化收益如何，取决于买入后到确认折算的时间。
因此，对折价的A来说，大盘或标的指数下跌是利好，下跌越确定，利好程度就越大。因而具有一些所谓“看跌期权”的属性，因为看跌期权是赌跌的。人们将折价的A的这部分属性称为看跌期权价值。当然，在B原理下折时，这个价值可言忽略不计，但当其距离下折较近时，看跌期权价值开始显现。所以在股市转熊或有可能转熊时，折价A的牛市来临。
下图为在面临下折时，两类份额的不同表现。
那么问题来了，不是B份额都有合理的溢价吗？交易所规定以净值交易，市场不会进行修正吗？是的，市场确实在修正，这时折算跟不折算的区别就有了。假定每1份的价格被人为调整到0.25元，开盘后，A会继续传递给0.25元的溢价，B会连续涨停一直至价格重新回到0.5.但是折算后就不同了，由于份额缩减了，只有原来的四分之一（实际会更少），A传递过来的溢价只有四分之一了，也就是说四分之三的溢价已经永远消失了。
我们举个实际案例。（150197）有色B，折算基准日价格0.502元，净值0.3048元，折算方案为每10000份折算成3048份。折算前10000份的成本为5020元，折算完成后交易所规定的市值为3048元，考虑到折算首日会补溢价涨停，实际市值为3352.8元，损失为1667.2，亏损比例为33.21%。当然，有色B是损失小的。这与其较高的约定收益率有关，下文会提到。
投资者或许有个疑惑，在一个充分有效的市场里，临近下折，溢价应该趋于消失才对，可为什么那么多下折的，在下折的最后一个交易日，还有那么高的溢价的呢？主要有一下几方面原因，一是百年难遇的股灾造成了这次悲剧。由于B连续跌停，使其跌幅远小于理论跌幅，溢价难免；二是去年底以来，分级基金飞速发展，吸引了不少全新的投资者，这部分投资者对分级基金缺乏了解，不懂得下折的凶险，甚至在下折基准日还飞蛾扑火式的买入，因此，这市场并不是充分有效的；三是由于限制股指期货做空，专业机构无法对冲，没有动力套利，由于没有套利的力量消灭溢价。这是由多方面的原因造成的，当然主要还是股灾。
面对悲剧，我们还能做什么
如果我们持有的B即将下折应该怎么办？首先，千万不能持有到下折基准日，下折基准日往往被跌停封死，没有卖出机会了，更不能参与下折。在即将下折时，可以选择卖出。另外一个选择就是买入A合并，合并成母基金，就不会参与下折了。
那么这种局面未来我们还可以做什么？首先解决这个问题的根本是让B折价，这样只有让A溢价才有可能。怎么才能让A溢价呢？只有提高约定收益率。A的定价原理是这样的：如果约定收益率低于市场利率，它就会折价，反之就会溢价，这根债券的定价原理是一样的。目前绝大部分A是折价的，只有“+5”分级是溢价的，即其约定收益率计算公式为一年期定期存款利率+5%。未来我希望管理层放行高约定收益率产品，使B折价，这不能没有溢价损失，甚至还能减小净值损失。这样不会对A端投资者造成不公平，因为A份额若没有所谓看跌期权价值，其价格和隐含收益率会充分预期和体现，真正面临下折时，其损失也会通过隐含收益率进行充分弥补和覆盖。
在下折基准日进行标示也是刻不容缓的措施，另外最好等改革一下下折复牌后的前收盘价确定方式。
“了解你的产品，它就是工具。不了解你的产品，它就可能是赌具。”有色B的基金经理徐皓说。证券投资本来就是极为凶险的事情，证券投资品种丰富多彩，投资标的除股票外，还有基金、债券、可转债、金融衍生品等等，它们都有各自的风险收益属性、投资策略、交易规则，因而投资是一件非常专业的事情。在投资某种产品前，千万要弄明白、读懂它，否则可能面临巨亏的风险。
（责任编辑：zhangqi）
