解析上市公司投资VC/PE基金现状与策略，探索本土LP/GP合作的最佳实践
中华股权投资协会发布《上市公司投资VC/PE基金的策略及趋势》报告
2014年4月3日，中华股权投资协会于近期正式发布《上市公司投资VC/PE仅的策略及趋势》报告。该报告的撰写基于中华股权投资协会与深交所综合研究所联合课题组对上市公司投资VC/PE现状进行的全样本统计(通过CVSource和Wind数据库获得)及调研访谈，分析上市公司投资目的、投资模式、发展趋势及面临挑战，并提出了有针对性的建议，希望能够对上市公司、VC/PE机构和监管机构提供有价值的帮助和参考。
上市公司通过创投子公司参与VC/PE始于上世纪末。经过十几年的实践与经验积累，上市公司已经成为VC/PE基金投资领域里一支重要力量。从创投子公司开始，上市公司投资VC/PE基金的路径不断拓宽，从管理自有资金向第三方资金转变，从直接投资、自己团队管理向间接投资、第三方团队管理转变，形成了多种角色交叉，多种投资模式共存的投资格局。
2012年以来，随着Pre-IPO项目竞争激烈、退出困难、融资困难等因素叠加，VC/PE机构面临巨大的转型和洗牌压力。对市场敏感的VC/PE机构，正在快速转型，向投资的早期项目或者并购延伸，其决策流程、激励机制、人才管理等都在跟着转型。在VC/PE行业深度调整过程之中，上市公司投资VC/PE基金趋势正发生着转变。上市公司与VC/PE机构发起设立产业并购基金，进行孵化器投资等都体现了这一转变的趋势。
随着经济转型和产业重组，上市公司与VC/PE基金之间联系更趋紧密。VC/PE机构为专业财务投资人，在资本运作、金融市场、管理和财务等方面具有丰富的经验和资源;上市公司则拥有丰富的行业运营经验、专业知识和投后管理能力。二者的有机结合，优势互补，将在未来产业整合和新经济发展中发挥重要作用。
上市公司投资VC/PE基金现状
根据课题组统计：截至2013年9月30日，共有214家A股上市公司通过不同模式参与VC/PE基金的投资，包括成立创投子公司、作为GP发起VC/PE基金、作为LP、参股独立VC/PE机构等多种模式;从数量上看占全部2467家A股上市公司的8.7%，214家上市公司的总市值达5.3万亿人民币，占A股总市值(27.5万亿人民币)的19.3%。
课题组通过两个维度对214家上市公司投资VC/PE基金状况进行统计分析：一个维度是基于公司层面，如行业分布、地区分布、上市板块、市值占比以及公司属性等;另一个维度是基于其所投资的基金层面，如基金募集完成时间、基金组织形式、基金规模、上市公司承诺出资金额等。
公司维度
行业分布
制造业占据近半壁江山，其他行业相对比较分散
制造业一枝独秀客观反映了目前A股市场和我国传统经济结构的特点。截止2013年9月底，在全部2467家A股上市公司中，制造业企业共有1486家，占比为60.2%，从数量上来看，制造业仍然是中国A股市场的中流砥柱。
新兴制造业企业较传统制造业企业更为积极
按照证监会的行业分类标准对制造业进行二次分类，统计显示：计算机、通信、电子设备、医药等新兴制造业企业参与VC/PE基金投资相对较多。其中计算机、通信、电子设备企业最多达16家，占比16.3%，其次为医药企业12家，占比12.2%，而传统制造业中只有化学原料和化学制品、纺织业相对较多，其他分布都比较分散。随着A股市场结构调整和产业重组加快，将有更多的新兴制造业企业参与到VC/PE基金投资。
参与VC/PE基金投资的制造业上市公司二级分类
地区分布
集中分布于北上广及江浙、福建民间投资活跃的省市
北上广和江浙及福建地区是上市公司聚集地，资本市场、产业投资和VC/PE行业较为活跃和发达，社会资本在此流动汇聚，大大促进了这里更多的上市公司参与VC/PE基金投资，形成了一个资本流动良性循环生态圈。
天津与重庆上市公司对VC/PE基金渗透率低凸显其与北京、上海的差距
下图显示，其他合计5家，包括新疆、重庆、青海、黑龙江、广西各一家。从图表中可以发现，直辖市天津仅为2家，重庆仅为1家，与北京和上海还有很大的差距。近几年，天津和重庆利用优惠政策吸引大批VC/PE基金的落户，由于本地的投资生态圈缺失，包括上市公司对VC/PE基金渗透率低和民营经济不发达等原因，使得两地往往沦为VC/PE基金的注册地，还无法形成各路资本的良性循环，两地在建设具有竞争力的股权投资中心道路上任重而道远。
参与VC/PE基金投资的上市公司地域分布
板块分布
超过七成是主板公司，在上交所上市公司独占五成
统计数据显示：214家上市公司中，115家在上海证券交易所上市(占比53.7%);99家在深圳证券交易所上市(占比46.3%)，其中主板公司有47家(占比22%)。总体而言，在主板上市的公司最多，有162家，占总样本的75.7%。从统计数据和访谈来看，主板上市公司对VC/PE基金投资的模式正在由成立创投子公司为主向专业LP为主转变，即，将资金交给独立的VC/PE基金管理团队。
参与VC/PE投资的上市公司上市板块分布
市值占比
主板市值占比最高，其次为中小板、创业板
数据显示：截至2013年9月30日，214家上市公司的总市值达5.3万亿人民币，占A股总市值(27.5万亿人民币)的19.3 %。其中，162家主板公司市值为4.8万亿，占主板市值的21.4%，48家中小板公司市值为3851.6亿人民币，占中小板总市值的10.4%，4家创业板公司市值为682.9亿人民币，占创业板总市值4.6%。
总体来说，从上市板块和市值占比数据来看，主板公司以其丰厚资金实力和丰富的投资经验是参与VC/PE基金投资的主力军;中小板企业在VC/PE基金的投资处于加速阶段，其投资模式上的创新为市场所瞩目;创业板公司处于试水阶段。
参与VC/PE基金投资的上市公司市值占比
公司属性
民营上市公司是投资VC/PE基金的主体
214家参与VC/PE基金的上市公司中，民营企业最多，共有117家，占总样本55%;地方国企为74家，中央国企为23家，分别占总样本的34%和11%。
参与VC/PE基金投资的上市公司的公司属性
基金维度
基金设立时间
2000年拉开序幕，2007年之前处于低潮
上市公司参与VC/PE基金投资可追溯至2000年初,主要采取设立创投子公司模式，并逐渐形成了创投板块。但在此后的六年中，受互联网泡沫破灭影响，以及国内创业板迟迟未果，上市公司的投资热情也受到打击。
2012年创历史新高，2013年呈急剧下滑趋势
直至2007年，伴随着VC/PE行业快速发展和创业板的开通，上市公司投资VC/PE基金活跃度显著增加，上市公司逐渐成为国内LP市场一支重要力量。2012年，上市公司投资VC/PE基金创历史新高，达到84支基金;进入2013年，由于IPO退市停滞、VC/PE行业面临深度调整，上市公司投资VC/PE基金同比呈急剧下滑趋势，2013年前三季度仅投资设立15支基金。
基金组织形式
在364支基金中，采取有限合伙制组织形式的基金191支，占52.5%;采取公司制组织形式的基金173支，占47.5%。
2010年之前基金组织形式以公司制为主
2007-2009年三年，上市公司成立的公司制基金为44支，有限合伙制仅为11支。2007年《合伙法》修改之后允许设立有限合伙制企业，但由于税收、开立证券账户等问题，设立有限合伙制基金并不积极。
2010年之后有限合伙制成为基金组织形式的主流
2010年是个转折之年，当年上市公司设立的有限合伙制基金数量开始超过公司制。2010-2013年前三季度，上市公司成立的公司制基金70支，而成立的有限合伙制基金为145支。2013年前三季度成立的15支基金全部为有限合伙制。
基金规模
1亿-5亿元基金最受上市公司青睐
从上市公司投资VC/PE基金规模分布来看，1亿元人民币以下基金占17%，1亿-5亿元基金占44%，5亿-10亿元基金占18%，超过10亿元基金占21%。上市公司投资1亿-10亿基金总计达62%，这在一定程度上显示上市公司投资的VC/PE基金以投资企业的成长期，特别是Pre-IPO为主。而上市公司投资专注于企业的早期和成熟期的VC/PE基金相对较少。
基金类型
基金以投资企业的成长期为主
在364支基金中，夹层基金和FOF各两支，18支为房地产基金(占比4.6%)，179支为VC基金(占比49.2%)，168支为PE基金(占比46.2%)。从前文基金规模分布和上市公司承诺出资金额来看，VC基金和PE基金主要发布在1以-10亿之间，上市投资承诺出资主要在0.1亿-0.5亿之间。这在一定程度上表明VC基金与PE基金的投资规模和阶段比较接近，具有同质化的特点。
投资趋势
趋势一：财务投资目的加快向战略投资目的转变
随着市场竞争渐趋激烈，通过Pre-IPO项目获得高额回报难以为继，加之资本市场的调整和VC/PE行业洗牌使得上市公司简单通过参股Pre-IPO项目获取高额收益渐渐成为历史。自2012年之后，上市公司披露的兼具财务目的和战略目的的VC/PE基金投资逐呈现上升趋势，而单纯的财务投资将呈下降趋势。但同时这一趋势是否得以持续，还有待更长时间的观察。
趋势二：自有资金管理向第三方资金管理转变
管理第三方资金，可以动用杠杆，撬动社会资本，不但提升投资能力和赚取更多项目投资收益，而且可以通过收取管理费获取比项目回报更加稳定收益，为上市公司创造长期、稳定投资回报，从而对冲经济周期带来的负面影响。可以说，这种收益模式是上市公司参与VC/PE基金的最佳模式。这种资产管理平台，因团队、品牌、经验等先发优势很难复制。
趋势三：自有投资团队向独立品牌投资团队转变
上市公司从设立创投子公司开始，往往通过自有投资团队开展股权投资活动，上市公司既出钱又出力，希望在资本市场上分得一杯羹。随着经验的积累和市场竞争，上市公司开始意识到做股权投资是以人为本的行业，具有丰富投资经验、具有核心竞争力的投资团队是上市公司实施VC/PE基金投资策略的核心要素。市场化的组织架构和激励机制是投资团队保持稳定和活力的保障。
趋势四：由投资Pre-IPO项目向培育Pre-IPO项目转变
随着市场上Pre-IPO项目竞争激烈，投资收益呈下降趋势，Pre-IPO红利逐渐消失，VC/PE行业面临洗牌。对市场敏感VC/PE机构，正在快速转型，向投资的早期项目或者并购延伸。上市公司单纯投资Pre-IPO的VC/PE基金将呈下降趋势，而兼具行业、资源整合等战略目的，培育Pre-IPO项目的投资将逐渐增多。
趋势五：“上市公司+VC/PE机构”式产业并购基金将成为主流投资模式
“上市公司+VC/PE机构”式产业并购基金合作模式使得上市公司与VC/PE机构优势结合、资源互补。虽然其合作成效有待进一步的验证，但在经济转型和产业重组时期，在集中度相对分散行业中，这种资源互补模式与单纯的财务投资目的相比，可以有效减低上市公司投资VC/PE基金风险，并能通过杠杆效应帮助上市公司做大做强，提升在行业内的地位和影响力。
趋势六：孵化器投资模式开始向Corporate VC转变
全球大型科技类公司开展的风险投资活动，已经成为风险投资一个重要分支。在海外上市或者退市的中国科技类企业基于创新、战略、财务等多维度需求，成立类似Corporate VC风险投资部门，比较典型的包括腾讯、阿里巴巴、百度、盛大、360等，在促进创新、创业，和整个行业产业链的繁荣、生态系统的发展发挥积极作用。国内A股上市公司在组织架构和投资规模上还没有达到Corporate VC的水平，成立孵化器往往成为首选。
（责任编辑：lixuezhen）
