2012年9月23日，中欧陆家嘴国际金融研究院携手华安基金共同举办了以“资本市场变革中德投资者保护”和“资本市场展望”为主题的沙龙活动。中欧国际工商学院西班牙巴塞罗那储蓄银行金融学教席教授黄明指出，中国股市的估值还没有到位，中国资本市场还不够成熟，远远没有到经济对他的需求，以及人民币国际化对他的需求的程度上。
以下是黄明的发言实录：
黄明：很高兴有机会谈一谈我们对中国资本市场的一些想法。资本市场非常重要，我觉得中国最近几十年的发展，基本上资本市场没有给社会提供应该提供的功能。但是现在资本市场必须要发展好了，才可以给力于中国接下来的市场发展。
资本市场最大的作用是相当于人的输血的管道，也就是说吸收社会闲散基金输送到需要资金发展的好企业当中去。如果说资本市场发展不好就是不应该融资的企业融资浪费了，我觉得效率的提升是现在经济改革特别重要的概念。
第二，国内希望人民币国际化，成为国际主要的储备货币。如果说到这一天的话，资本市场必须要发展成熟，资本市场要发展好了，国际的机构才愿意持有人民币。他希望拿人民币投资到中国的市场。美元之所以有这么大的国际地位，很大程度上是依托于美国的资本市场发展程度非常高，无论多少钱可以有相对有深度的资本市场可以投。中国资本市场要发展到这样的程度，你必须要建设好中国的资本市场。
接下来我们谈一个问题，我今天主要讲中国资本市场的想法。首先我问一个问题，中国资本市场好吗？成熟吗？我的标准很朴实，就是把资本市场和苹果市场去比，中国的苹果市场不错。你要想卖苹果随便卖，你想买苹果随便买，价格基本合理，猫腻不多。基本上这就是基本的条件，如果说这是基本条件的话，世界上很多的资本市场都符合这个条件。但是中国的资本市场不符合。第一，你要想上市、再融资审批比较漫长，不是随便可以卖的。第二，你要想买股，你确实可以买，但是股票价格不对，我认为中国股市这么多年来，因为它的历史使命到现在一直是去泡沫的过程。从这个方面来说，我们的股价估值不合理，还是偏高。从这个意义上来说，长期投资者得不到稳定的回报，所以买方功能也没有实现。价格当然也是不太合理的。虽然大家现在说市盈率很低，但是实际上市盈率是由很大大盘股压下来的。你给我一个中国A股市场利润不错，增长不错的公司，我就可以告诉你，他的市盈率都是非常高的。从这个意义上来说，我认为中国股市的估值还没有到位。最后这个市场参与者违规的比例还是相对国际市场偏高。按照这四个条件，我觉得中国资本市场还不够成熟，远远没有到经济对他的需求，以及人民币国际化对他的需求的程度上。
为什么我们不成熟，很多证监会领导都说我们资本市场建设的是“新兴+转轨”。我一直没有弄懂为什么，这是资本市场不成熟的原因。但是我发现中国很多市场都是新兴+转轨，但是他很成熟。我发现只要是一手交钱，一手交货的市场都发展的非常好，很多的新兴加转轨的市场都发展的非常好，非常成熟。但是股票市场是一手交钱，十年二十年之后才交货，而且这个当中信息非常不对称。广大的投资者买了上市公司股票，上市公司拿钱去用了，他怎么把货给你？都是通过现金分红的方式分给你。但是中国A股市场分红率3%左右，那你就得30年才可以拿到货。那这个货取到之前，有人说我可以把股票先卖了，但是你卖来卖去就是你们互相宰来宰去。而实际上股票就是取货钱，他的根本价值就是这个货有多少。而这个公司上市的时候把货描述的非常好，所以你就相信了。中国资本市场是二三十年以后取货，而这个货的信息非常的不对称。你要把这个市场发展好也简单，最重要的就是保护那些拿取货券的人因为他先交了钱。而要约束把信息不对称，利益输送等等的问题解决。而这些难就难在这些有取货券的人，往往代表了整个社会的弱势群体，往往是那些小股东。在这样的情况下，资本市场发展就很困难了。
那么怎么才可以发展好呢？我想谈谈我的思路。我觉得资本市场要发展好，我列了一大堆的东西。包括好的监管与法律体系，好的公司治理结构，好的投资者，好的金融中介机构，好的金融创新环境等等。我今天谈谈好的监管与法律体制。国内绝大多数的声音都是谈证监会应该管的越少越好，不要审批了，就让市场自由解放。
我承认证监会不应该管的地方应该少管或者说不管。什么是不管呢？谁上市，可以发多少股，股价多少，上市公司整体收购，谁可以卖空，相对宽松的金融创新环境等等，这些是应该不管的东西。但是几年来，我花了很大的工夫想讲另外一半话，就是应该管，而且要管的更严的。资本市场发展是两条腿，左边是市场化腿，右边是监管猫腻。我们先讲点现在的，郭主席之前说，是不是可以股票报备，不再审批了，结果把股市吓傻了，如果说真的这样做的话，可能中国股票就会像香港股市那样，很多很好的公司也就是10倍的市盈率。如果说你把市场完全放开，这个市场就是美国理性学派强调的市场，而美国历史上，1930年之前的美国市场是完全自由，没有监管的市场。当时连美国证监会都没有，按说这个市场应该是最完美的市场。但是这个市场一个接着一个泡沫，然后破灭，完全和基本面脱离。那个时候可以说是五毒俱全，内幕交易、虚假披露、操纵市场等等。美国当时典型的情况，一个上市公司按的董事长，外面还有几千万美元的钱在炒自己的股票。这在美国当时是盛行的情况。这是最自由的市场，好吗？不好。最后一个泡沫暴跌，全球经济大萧条，就是1929年美国股市暴跌引起的经济大箫条。所以美国政府立法，痛定思痛，觉得完全没有监管的市场不一定是一个好市场。后来成立证监会，通过了证券法，那个之后价值投资才开始时髦的。要是在那之前你要在美国当巴菲特，那是最大的傻帽。在有了证监会的监管之后才有了价值投资，才产生了巴菲特这样的流派。美国的金融危机是次级债为抵押物做的衍生产品引起的。这个市场是零监管的，到危机峰点的时候连这个规模多大都不知道。而相反，从1930年代就开始监管的美国股市，却是0丑闻。
我1996年我到芝加哥商学院当助理教授，我当时特别的尊重芝加哥商学院，我很荣幸和米勒和法玛做过同事。我刚刚去芝加哥的时候是看着崇敬的眼光看着弥米和法玛，米勒说，美国证监会做最重要的事应该是把它给取缔了。米勒说广大股民的眼睛是雪亮的，股票的价格反映了价值，你怎么会被骗呢？因此在这样的情况下，没有人敢管了，因此有了次级债这样的零监管的东西，产生了金融危机的隐患。一代一代的芝加哥学派相信绝对的自由主义，所以我估计Fama要得诺贝尔奖要再等个十几年了。后来我收到影响，开始相信行为学，理性市场不应该是假设出来的，而应该是建设出来的。我坚决支持应该市场化的一定要市场化，我深知不管多少人批评创业板我都为它唱赞歌，我为股指期货唱赞歌。但是我要强调应该管的要管下来，如果说不管下来，你不要想市场化放开。应该管什么呢？就是老鼠仓、内幕交易、关连交易、虚假披露等等，如果说你不把应该管的管下来，中国市场就乱了。有人就问，中国应该管的，管的不够吗？我们往往拿中国的部委和美国的部委相比，都觉得中国的部委权利更大。比如说证监会，证监会在不应该的管的方面的确比美国证监会的权利大多了。大家我想讲另外一句话，就是证监会在应该管的问题上，比美国证监会的权利小多了。很多人也许第一次听说这样的观点，我可以举很多例子，美国证监会有很大的权利是中国证监会梦想都梦想不到的。
我举一个例子，美国安然案例，安然董事长肯雷带着团队造假，从美国第七大公司哄然倒塌变成零。一个30多岁的，没有任何政治后台的检察官就要把它董事长打到监狱里面去。眼看董事长要坐十几年大牢，心脏病得了死了。但是这个案例最重要的是，大家忽略的一个消息是肯雷是当时在任总统小布什铁哥们。就是这样一个人，因为造假账，就被一个30多岁的没有任何背景的检察官给打到监狱里去了。我们再看看中国，我们说一个民营企业，大家都觉得民营企业在国内是弱势群体。绿大地造假账，100多个虚假的银行单据，几十个假公章，造出了巨大的假帐。按理说就是一个很简单的事，民企也没有什么背景。中国证监会要把这个人抓起来，就要靠当地的司法部门的配合。云南政府的司法机构基本上是威胁证监会，他说你抓他我就把你证监局长抓了。结果真的给抓了，云南司法流程走完流程之后，判上市公司罚几十万，上市公司不罚钱，判个刑还是缓刑几年，基本上就是当庭放了。我们和美国的安然事件比比看。如果你完全放开，你怎么让现在的股民负这么大的历史代价，一代人把几代人的代价全给付了，你怎么给社会交代。你完全放开之后，当然有很多证监局都管不了的猫腻出来。当年前我采访张局长的时候，他非常的痛苦，他碰到这样的案例只能通过媒体来谴责。证监局长很多都是女的，也不知道是不是女的更加廉洁。
我的蓝图是什么呢？中国将来有一天允许大家随便上市，他要虚假披露直接坐牢。中国虚假披露至今还没有几个人坐牢。你要想利益输送，美国这么多牛的公司，你把美国最牛的公司都列出来，有几个是集团一部分的，都是整体单独上市。为什么？因为在美国社会，你想上市公司和大股东做点交易，那会被人告翻的。中国公司到美国不被人喜欢，主要就是因为他想把上市公司作为集团圣诞树当中的一个枝叶，而美国这方面干净多了。你不敢虚假披露，不敢利益输送，你又不敢偷懒，因为你一旦偷懒，对冲基金马上就闹董事会，然后影响董事把你干掉。如果说我把正确的路指出来你不走，马上集体诉讼就出来了。除此之外，还会有PE公司来整体收购你，甚至PE公司买过来让您走人。他有一系列的监管机制之后，才敞开来。香港股市是敞开的，中国民营企业到香港上市，结果两年之后几个进入了监狱。所以一边要市场化，一边要加强监管，管的严了，才敢让他进。
这样的话，挑战就非常的严重了。民企都可以做到那个份上，国企那是部级单位，他怎么做呢？我提几个建议，因为这涉及到整个体制改革，才可以真正的法律面前人人平等。在任何国家，股市永远是有钱有权有势的人起伏无权无钱无势的人的理想场所。因为股市的发展，资本市场的发展，就对人人在法律面前平等的概念要求非常严酷的。
我提一点乐观的建议，首先证监会把市场化的权利降低，证监会把不应该管的权利放下，把应该管的提高权利要提升。我觉得体制改革是一个漫长的过程，证监会应该是超部级单位，政治局常委当中，必须要兼任证监会主席，除了猫腻直接到他那里，就是对违规的打击。如果说这样的话，把虚假披露打下去。把利益输送打下去，其实利益输送也不容易管，因为很多的利益输送都是董事会集体配合的。我觉得要给外部股东非常大的投票权，给积极股东创造法律环境。所有利益输送的情况，大股东和上市公司交易要所有外部股东有更大的法律权益。除此之外，还有其他的，比如说上市公司整体兼并收购，卖空，让更多人有激励机制去揭发猫腻。现在只有证监会和证监局的人有兴趣去打假，还有一个叫夏草的人。如果说有个股卖空的方式，那就是全民打假，打假赚钱。我觉得体制如果不做根本性的改革，中国资本市场真的是难以成熟。
你想一下，有几个国家可以做到美国那样的程度，你会发现能做到的，都是资本市场发展的非常好的国家。当然这个障碍也非常大。
如果说你把资本市场敞开，我认为对民企就敞开好了。他圈钱，他又不敢利益输送，不敢虚假披露，圈到几倍之后，他就不舍得圈了，他不舍得割肉。做到 这样的程度，资本市场就可以健康了。但是国企不能让他随便圈，国企股东即便是很多股交给社保基金，但是他的股份是国家的，不是他个人的，他割再多他也不心疼。他有无穷的激励机制愿意去圈钱。投资者方面，我觉得机构投资者的力量我们还不够强大，还要大力发展。
总的来说，不应该管的绝对不要管，但是应该管的一定要一步一步的管好。监管严一步市场化走一步，两条腿一起走，才是资本市场应该走的一条路。我就讲到这里，谢谢大家。
（责任编辑：zhoulinjie）
