有分析指，并购存在“画饼充饥”的可能，结果是徒增规模而非增强竞争力

　　一直被寄予厚望的西南证券(600369.SH)并购国都证券一案，在并购决议通过15个月之后陷入僵局。6月9日，西南证券公告称，原评估报告已经过期，正在组织更新报告，且双方根据市场变化，对本次重组方案的相关内容进行进一步磋商。

　　实际情况或非西南证券一句“并购延期”那么简单。理财周报记者从接近并购案的核心人士处得知，西南证券并购国都证券一事“遭遇变数”，双方合作意向减弱不少，“有可能无果而终”。6月21日，西南证券报收11.28元，大跌5.61%，为上市券商股跌幅第一。

　　西南嫌收购价高，国都不想卖

　　上述消息人士告诉理财周报记者，此次重新评估、重新调整方案不止是评估报告过期的原因，真实情况很有可能是“西南证券想把并购价格、换股比例调低”，因为以现在的市场状况来看，“西南证券当时给国都证券的估值偏高”。

　　据公开资料，截至2011年3月31 日，国都证券评估值112.80亿元， 即国都证券每单位注册资本评估价格 4.30元;经双方协商确定，在评估价格基础上为参与换股的国都证券股东安排一定比例的风险溢价，国都证券每单位注册资本作价5元。

　　而西南证券方面，为吸收合并增发的股票价格已经确定为10.78元/股，也就是说，2.15股国都证券才能换得1股西南证券。

　　西南证券重组国都证券，绝非大吃小的问题。两家券商资产规模相当，质地相差不大，也给并购徒增诸多困难。今年一季度末，西南证券总资产176亿元，而国都证券去年年底总资产也达到111亿元。2011年，西南证券实现净利润2.6亿元，同比下降67%，而国都证券实现净利润2.3亿元，同比下降52%。国都证券最被西南证券看重的经纪业务收入，从2010年的4.4亿元降至2.4亿元。

　　国都证券一名小股东告诉理财周报记者，之前国都证券股东们的期望收购价格至少在每股5.5元之上，最后国都证券内部找中介机构做的评估价是每股4.9元，“如果价格还要调低，国都的股东们肯定不会乐意。”

　　“如果重新做评估，换1股西南证券的代价恐怕就不止2.15股国都证券了。”北京某券商分析师说。

　　今年1月10日，西南证券公告称，吸收合并方案已经双方临时股东大会审议通过，方案所涉及的国有资产评估结果已获得财政部备案确认，只差证监会的核准。西南证券还公告了债权人确权公告。6月9日，西南证券公告称，3月22日收到证监会关于并购案的行政受理许可通知并于4月27日收到第一次反馈意见通知。公告最后提示的“合并双方正在根据新的市场情况变化，对本次重组方案相关内容进行进一步磋商”，给相关方留下遐想。

　　自去年8月收购预案公布以来，西南证券股价表现强劲。截至今年6月18日，西南证券收报12.31元，上涨8%。西南证券6月21日的总市值已经达到261.98亿元。

　　国都股东更愿IPO

　　不止是收购换股价格比例，此次收购案还有其他变数。

　　西南证券对借助国都证券营业部，将自身打造成全国性券商寄予厚望。不过，“目前监管层放开营业部设立，在一些新型、轻型营业部上放松了设立标准，也使西南证券并购愿望减弱不少。”上述接近并购案的人士向理财周报记者透露。

　　一名接近国都证券的人士认为，曾有上市想法的国都证券，在目前证券业监管放松、证监会高举创新大旗、证券业即将迎来一轮新发展的背景下，“国都证券股东应该更愿意支持国都单独上市。”

　　“山西证券、西部证券、东兴证券都已经顺利上市或者在准备上市，而国都证券质地优良，一旦上市，估值当更具吸引力。”上述人士说。

　　2011年，国都证券实现净利润2.3亿元，高出山西证券的1.94亿元，也比西部证券高出700万元。

　　可以想象，在市场和政策环境发生巨变的情况下，西南证券与44个国都证券实力股东及众多利益方进行价格谈判，绝不是一个简单的过程。

（责任编辑：yuyue）